Организационно-правовые формы инвестиционных фондов
Согласно ФЗ «Об инвестиционных фондах» в России инвестиционные фонды могут создаваться в двух организационно-правовых формах — акционерной и паевого инвестиционного фонда.
Акционерным инвестиционным фондом признается открытое акционерное общество, исключительным предметом деятельности которого является инвестирование имущества в ценные бумаги и иные объекты, предусмотренные ФЗ «Об инвестиционных фондах», в названии которого используются слова «акционерный инвестиционный фонд» или «инвестиционный фонд».
В отличие от Закона об инвестиционных компаниях в США и стандартов Совета ЕС российское законодательство не содержит детального регулирования деятельности акционерных инвестиционных фондов. Данные фонды практически не отличаются от обычных акционерных компаний, за исключением небольших особенностей:
- акционерный инвестиционный фонд может размещать только обыкновенные именные акции;
- кворум при проведении повторных общих собраний акционеров определяется независимо от количества акционеров, участвующих в данном собрании;
- акционеры инвестиционного фонда имеют право требовать выкупить принадлежащие им акции в случае изменения инвестиционной декларации акционерного инвестиционного фонда, если они голосовали против принятия такого решения;
- инвестиционные резервы акционерного инвестиционного фонда должны передаваться в управление специализированной компании и подлежат хранению в специализированном депозитарии.
Проблемы в сфере регулирования акционерных инвестиционных фондов в России становятся более отчетливыми при его сравнении с регулированием аналогичных фондов в США и странах Европейского Союза. В отличие от России законодательство США и Европейского Союза допускает существование открытых акционерных инвестиционных фондов. В США активы взаимных фондов составляют около 97% активов всех инвестиционных фондов. В Европе открытые акционерные инвестиционные фонды наиболее активно работают во Франции и Люксембурге.
Американская и европейская модели регулирования инвестиционных фондов предусматривают разные способы решения агентской проблемы. В США банки-депозитарии, хранящие активы взаимных фондов, не контролируют распоряжение имуществом инвестиционных фондов управляющими компаниями. Данная функция во взаимных фондах возлагается на советы директоров фондов, большинство членов которых должны быть независимыми директорами. В Европе, согласно Директиве Совета ЕС об инвестиционных фондах, открытые акционерные инвестиционные фонды должны назначить депозитарий, который осуществляет надзор за деятельностью управляющих компаний и несет соответствующую имущественную ответственность перед акционерами за правильность и полноту исполнения своих обязанностей. Эффективным средством противодействия оппортунизму управляющих компаний в этом случае, как отмечалось выше, является право акционеров на выход из инвестиционного фонда по первому требованию.
Закрытые акционерные инвестиционные фонды в США не имеют, а в Европе вправе не иметь депозитарий, осуществляющий надзорные функции за деятельностью управляющей компании. Такие инвестиционные фонды мало отличаются от обычных акционерных обществ, акции данных компаний включаются в листинги фондовых бирж, раскрытие информации об их деятельности осуществляется через фондовый рынок. Решение проблемы нелояльности менеджмента закрытых инвестиционных фондов обеспечивается в рамках общих стандартов корпоративного управления.
В России форма акционерного инвестиционного фонда пока не является распространенной. Законодательство не допускает создание открытых акционерных инвестиционных фондов, данные фонды не имеют налоговых льгот, установленных для паевых инвестиционных фондов. Их деятельность сопряжена с необходимостью оплаты акционерами дополнительных издержек в виде вознаграждений управляющей компании, специализированного депозитария, независимого оценщика и других статей расходов, которые не несут акционеры аналогичных по профилю деятельности компаний, в названии которых не употребляются слова «акционерный инвестиционный фонд».
Любая компания, созданная в форме акционерного общества и осуществляющая деятельность по инвестированию на диверсифицированной основе средств, переданных акционерами, имеет реальную возможность избежать дополнительных издержек и ограничений, накладываемых на акционерные инвестиционные фонды, просто не употребляя слова «инвестиционный фонд» в своем наименовании.
Наибольшее развитие в России получили паевые инвестиционные фонды, общие фонды банковского управления и фонды ипотечного покрытия, представляющие собой инвестиционные фонды договорного типа, не являющиеся юридическими лицами. Паевой инвестиционный фонд (ПИФ) — это обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании учредителем (учредителями) доверительного управления с условием объединения этого имущества с имуществом иных учредителей доверительного управления, и из имущества, полученного в процессе такого управления, доля в праве собственности на которое удостоверяется ценной бумагой, выдаваемой управляющей компанией.
Исходя из данного определения, можно выделить следующие особенности паевых инвестиционных фондов.
Паевой инвестиционный фонд является имущественным комплексом, который формируется за счет имущества, переданного учредителями доверительного управления, а также капитализации доходов, полученных в результате управления данным имуществом. В данном имущественном комплексе объединяется имущество различных юридических и физических лиц. Объединенное имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, принадлежит указанным лицам на праве общей долевой собственности.
Имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, передается в
доверительное управление специализированной управляющей компании на основании договора о доверительном управлении, имеющего форму стандартных правил доверительного управления паевым инвестиционным фондом. Управляющая компания осуществляет доверительное управление паевым инвестиционным фондом путем совершения любых юридических и фактических действий в отношении составляющего его имущества, а также осуществляет все права, удостоверенные ценными бумагами, составляющими паевой инвестиционный фонд, включая право голоса по голосующим ценным бумагам.
Присоединение юридических и физических лиц к договору доверительного управления паевым инвестиционным фондом осуществляется путем приобретения ими инвестиционных паев данного паевого инвестиционного фонда. Инвестиционный пай является именной ценной бумагой, удостоверяющей долю его владельца в праве собственности на имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, право требовать от управляющей компании надлежащего доверительного управления паевым инвестиционным фондом, право на получение денежной компенсации при прекращении договора доверительного управления паевым инвестиционным фондом со всеми владельцами инвестиционных паев этого паевого инвестиционного фонда.
Инвестиционные паи не являются эмиссионными ценными бумагами, поэтому в законодательстве об инвестиционных фондах термин «эмитент» по отношению к инвестиционным паям, так же как в вексельном законодательстве применительно к процессу выдачи векселя, формально не употребляется. Однако в определении паевого инвестиционного фонда подчеркивается, что инвестиционные паи «выдаются» его управляющей компанией, что позволяет для целей нашей книги рассматривать управляющие компании в качестве особого рода эмитента инвестиционных паев.
Важная особенность паевых инвестиционных фондов по сравнению с другими формами доверительного управления — имущественная ответственность учредителей доверительного управления ограничена стоимостью их доли в имуществе паевого инвестиционного фонда. Владельцы инвестиционных паев несут риск убытков, связанных с изменением рыночной стоимости имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд. Обращение взыскания по долгам владельцев инвестиционных паев, в том числе при их несостоятельности (банкротстве), на имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, не допускается. По долгам владельцев инвестиционных паев взыскание обращается на принадлежащие им инвестиционные паи. В случае признания управляющей компании паевого инвестиционного фонда несостоятельной (банкротом) имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, в конкурсную массу не включается.
Все указанные особенности организационно-правовой формы паевых инвестиционных фондов призваны облегчить участие в ПИФах масс неискушенных инвесторов и создать эффективный механизм, ограничивающий риски оппортунистического поведения управляющих компаний ПИФами по отношению к их учредителям. Важным преимуществом большинства паевых инвестиционных фондов по сравнению с акционерными обществами является отсутствие в схеме контрактных фондов (за исключением закрытого типа) общих собраний акционеров, что существенно упрощает и удешевляет деятельность открытых и интервальных инвестиционных фондов.
Правовая основа общих фондов банковского управления (ОФБУ) во многом схожа с правовой основой паевых инвестиционных фондов. Так же как ПИФы, общие фонды банковского управления привлекают средства своих учредителей на основании договоров доверительного управления и вправе объединять их для инвестирования в различные объекты. Имущество ОФБУ обособлено от имущества управляющего, на него не может быть обращено взыскание по долгам данного лица.
В то же время между ОФБУ и ПИФами имеются существенные различия. Имуществом ОФБУ распоряжаются банки, для управления им не надо создавать специализированную управляющую компанию. Доля учредителя ОФБУ в имуществе фонда удостоверяется именным долевым сертификатом, который в отличие от паев ПИФов не является ценной бумагой и не может быть предметом купли-продажи и иных сделок. Долевые сертификаты ОФБУ банка могут предъявляться к выкупу лишь непосредственно этому банку, что делает ОФБУ похожими на открытые ПИФы. Для ОФБУ установлен более либеральный режим регулирования состава и структуры их активов. Банки вправе инвестировать средства ОФБУ в более широкий по сравнению с ПИФами перечень активов, включая векселя, драгоценные камни и драгоценные металлы, инструменты срочного рынка. На ОФБУ не распространяются требования об обязательном наличии специализированного депозитария и регистратора. Наконец, если деятельность инвестиционных фондов регулируется федеральным законом, то функционирование ОФБУ — лишь правовыми актами Банка России.
Несмотря на более свободный режим регулирования ОФБУ по сравнению с ПИФами, практика показывает, что инвесторы пока больше доверяют более строго регулируемым финансовым посредникам. Активы ПИФов пока в десятки раз превышают активы ОФБУ.
Схожей с закрытыми ПИФами формой контрактного инвестиционного фонда в России являются создаваемые в процессе секьюритизации кредитов, выданных на приобретение жилья, в соответствии с Федеральным законом от 11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» фонды ипотечного покрытия. Данные фонды создаются в форме имущества, принадлежащего его владельцам на основании общей долевой собственности одновременно с учреждением доверительного управления этим ипотечным
покрытием. Присоединение к договору доверительного управления ипотечным покрытием осуществляется путем приобретения ипотечных сертификатов участия, выдаваемых управляющим ипотечным покрытием.
В качестве управляющих ипотечным покрытием могут выступать только коммерческие организации, имеющие лицензии на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, ПИФами и НПФ. Как и инвестиционные паи, ипотечные сертификаты участия не являются эмиссионной ценной бумагой, не имеют номинальной стоимости и выпускаются в бездокументарной форме. Данные ценные бумаги могут свободно обращаться на рынке, в том числе через организаторов торговли. По своей природе ипотечные сертификаты участия близки к паям закрытых ПИФов, поскольку они не предоставляют владельцам право требовать их погашения управляющей компанией.
В странах общего права (США, Великобритании и др.) инвестиционные фонды могут создаваться в форме трастов (паевые фонды в Великобритании или паевые инвестиционные трасты в США). Паевые инвестиционные трасты (unit investment trusts) учреждаются в виде трастов; трастовый договор заключается между управляющей компанией и доверительным собственником (англосаксонская концепция траста в настоящее время не применяется в России). Например, согласно разделу 4 американского Закона об инвестиционных компаниях 1940 г. паевые инвестиционные трасты определяются как инвестиционные компании, которые создаются в соответствии с трастовым соглашением, контрактом о попечительстве или представительстве или сходным документом, не имеют совета директоров, выпускают исключительно ценные бумаги, удостоверяющие долю в капитале и подлежащие выкупу по требованию владельцев.
Особенность паевых фондов (unit trusts) в Великобритании в том, что они являются открытыми инвестиционными фондами. На управляющую компанию здесь возлагаются обязанности по дистрибьюции паев и распределению доходов паевых фондов между владельцами паев, по бухгалтерскому учету и составлению отчетности фонда, по оценке стоимости чистых активов и ценообразованию паев, по принятию инвестиционных решений и заключению сделок от имени паевого фонда, назначению трастьи и кастодиана паевого фонда. Трастьи фактически выступает в качестве эмитента паев, несет ответственность за то, чтобы деятельность управляющей компании соответствовала требованиям законодательства, и за ведение реестра владельцев паев фонда. Во вставке 6 приводятся данные об организационной структуре паевого инвестиционного траста в США.
Насколько какие-либо организационно-правовые формы инвестиционных фондов предпочтительны с точки зрения защиты прав инвесторов? Ясный ответ на этот вопрос был сформулирован в Отчете по вопросам управления инвестициями, подготовленном Техническим комитетом Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) в 1995 г. Исследовав особенности правового регулирования инвестиционных фондов во многих странах, эксперты пришли к выводу, что разнообразие юридических форм и структур определяется особенностями культуры и правовой системы страны. При этом одни и те же цели защиты прав инвесторов могут обеспечиваться различными юридическими структурами и не существует какой-либо одной структуры, которая единственно подходит для целей эффективного регулирования инвестиционных фондов.
