Понятия и назначение рынка ценных бумаг инвестиционных фондов
Роль финансовых и фондовых рынков в экономике подробно исследована в работах многих ученых. Ряд исследователей усматривают в биржевом рынке негативные явления, спекулятивную игру, не создающую новую стоимость. Дж. М. Кейнс, характеризуя Нью-Йоркскую фондовую биржу, писал, что «если смотреть на Уолл-стрит как на институт, социальное на-значение которого заключается в том, чтобы направлять новые инвестиции по каналам, обеспечивающим наибольший доход в смысле будущей выгоды, то его достижения никак нельзя отнести к разряду выдающихся триумфов капитализма…». (Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. С. 607.)
Напротив, активная и созидательная роль финансовых рынков в экономике обоснована в работах О. Штиллиха, Й. Шумпетера, Р. Левин, Ф. Ал-лена, Д. Гале, Д. Стиглица, Р. Мертона и др. В их работах обосновано наличие реальной зависимости между уровнем экономического развития стран и степенью развития их финансовых рынков.
Необходимость ускоренного развития фондового рынка в России обосновывается в работах М.Ю. Алексеева, В.В. Булатова, О.В. Вьюгина, Ю.А. Данилова, С.А. Васильева, Л.М. Григорьева, А.В. Захарова, И.В. Костикова, В.Д. Миловидова, Я.М. Миркина, Б.Б. Рубцова, Н.П. Шмелева, Е.Г. Ясина и в ряде официальных документов.
Несмотря на то что многие аспекты функционирования фондового рынка детально исследованы, работы, посвященные вопросам одного из его сегментов — рынка ценных бумаг инвестиционных фондов, практически отсутствуют. Между тем от рынка ценных бумаг инвестиционных фондов зависит эффективность деятельности инвестиционных фондов, их привлекательность и доступность для массы инвесторов.
Рынок ценных бумаг инвестиционных фондов представляет собой совокупность участников фондового рынка и отношений, возникающих в процессе выдачи, погашения и вторичного обращения ценных бумаг инвестиционных фондов. Участниками данных отношений выступают инвесторы, эмитенты ценных бумаг и финансовые посредники (брокеры, дилеры, доверительные управляющие, биржи, клиринговые организации, специализированные депозитарии и регистраторы, депозитарии, расчетные банки и другие организации).
Долгое время рынок ценных бумаг инвестиционных фондов развивался преимущественно как первичный рынок, обеспечивающий выдачу и погашение выпускаемых ими ценных бумаг. Вторичный рынок ценных бумаг инвестиционных фондов во многих странах оказывал слабое влияние на деятельность инвестиционных фондов и по оборотам уступал масштабам операций по выдаче и погашению ценных бумаг инвестиционных фондов.
Первичный рынок ценных бумаг включает совокупность институтов фондового рынка и отношений между эмитентами, инвесторами и финансовыми посредниками в процессе выдачи ценных бумаг и их погашения эмитентами данных ценных бумаг. Обязанность организации первичного рынка ценных бумаг инвестиционных фондов лежит на их эмитентах. В качестве эмитентов выступают непосредственно инвестиционные фонды, созданные в форме акционерного общества, или управляющие компании инвестиционных фондов контрактного типа (например, ПИФов в России).
Вторичный рынок ценных бумаг представляет собой совокупность участников рынка и отношений, в процессе которых осуществляется вторичное обращение ценных бумаг. На вторичном рынке эмитенты не привлекают новые капиталы, главное назначение вторичного рынка — обеспечение ликвидности находящихся в обращении ценных бумаг.
Сущность рынка ценных бумаг инвестиционных фондов может быть раскрыта через его функции по обеспечению деятельности инвестиционных фондов. При этом функции рынка ценных бумаг инвестиционных фондов как любого элемента финансовой системы аналогичны функциям других ее элементов (фондового рынка, финансовых посредников и т. п.), но пред-полагают более узкий круг отношений и сферу их действия.
Исходя из данного подхода, можно выделить следующие функции рынка ценных бумаг инвестиционных фондовкак элемента финансовой системы.
1. Мобилизация средств инвесторов. (Боди З., Мертон Р. Финансы / Пер. с англ. Уч. пос. М.: Вильямс, 2002. С. 38; Булатов В.В. Фондовый рынок в структурной перестройке экономики. М.: Наука, 2002. С. 64; Финансы. С. 198–202; Bain A.D. The Economics of the Financial System. Blackwell Pablishers, 1992. Р. 3–4; Levine R. Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda. University of Virginia // Journal of Economic Literature. June 1997. Vol. XXXV. Р. 688–726.)
2. Управление рисками при инвестировании. (Евстигнеев В.Р. Портфельные инвестиции в мире и России: выбор стратегии. С. 21; Кидуэлл Д.С., Петерсон Р.Л., Блэкуэлл Д.У. Финансовые институты, рынки и деньги. С. 62–64; Финансирование роста: выбор методов в изменчивом мире / Пер. с англ. М.: Издательство «Весь Мир», 2002. С. 6; Allen F., Gale D. Comparative Financial System: A Survey // Social Science Research Network. www.ssrn.com. 2001. April. Р. 11–17; Stiglitz J.E. Globalization and Its Discontents. London: Penguin Book, 2002. Р. 113–114.)
3. Отделение функций управления от владения собственностью, контроль за деятельностью управляющих в интересах собственников капитала. (Евстигнеев В.Р. Портфельные инвестиции в мире и России: выбор стратегии. С. 21; Финансирование роста: выбор методов в изменчивом мире. С. 6; Финансы. С. 199–200; Allen F., Gale D. Comparative Financial System: A Survey // Social Science Research Network. www.ssrn.com. 2001. April. Р. 25–38; Levine R. Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda. University of Virginia // Journal of Economic Literature. June 1997. Vol. XXXV. Р. 688–726.)
4. Обеспечение участников рынка ценовой и иной информацией, необходимой для принятия инвестиционных решений. (Боди З., Мертон Р. Финансы. С. 38; Евстигнеев В.Р. Портфельные инвестиции в мире и России: выбор стратегии. С. 5; Финансы. С. 200–2001; Allen F., Gale D. Comparative Financial System: A Survey. Р. 17–25.)
5. Поддержание ликвидности вложений. (Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков. С. 32–34; Stiglitz J. The Role of the Financial System in Development. Presentation at the Fourth Annual Bank Conference on Development in Latin America and the Caribbean. San Salvador. June 29, 1998. Р. 151.)
6. Обеспечение расчетов по сделкам с ценными бумагами инвестиционных фондов. (Боди З., Мертон Р. Финансы. С. 38; Bain A.D. The Economics of the Financial System. Blackwell Pablishers, 1992. Р. 3–4.)
Указанные функции рынка ценных бумаг инвестиционных фондов позволяют использовать его для повышения эффективности деятельности инвестиционных фондов и управляющих компаний.
Мобилизация средств инвесторов в инвестиционные фонды. Рынок ценных бумаг инвестиционных фондов способствует минимизации издержек инвесторов на приобретение и погашение ценных бумаг инвестиционных фондов, а также снижению требований по минимально допустимой сумме исходных и дополнительных инвестиций.
То обстоятельство, что участниками инвестиционных фондов являются, прежде всего, неискушенные инвесторы, не обладающие специальными знаниями о финансовом рынке и инвестирующие свои сбережения на длительный срок, предопределяет специфику отношений по мобилизации средств инвесторов в инвестиционные фонды. Рынок ценных бумаг инвестиционных фондов обеспечивает защиту инвестиций неискушенных инвесторов в инвестиционные фонды от размывания их стоимости в результате использования искушенными инвесторами преимуществ в информированности и опыте работы на финансовом рынке.
Для того чтобы не допустить эффекта «размывания» стоимости ценных бумаг инвестиционных фондов, принадлежащих неискушенным инвесторам, в большинстве стран применяется преимущественно форвардный метод ценообразования ценных бумаг инвестиционных фондов при их выдаче и погашении.
Формирование рыночных цен на ценные бумаги инвестиционных фондов. Определение рыночной цены финансового инструмента сформулировано в Международных стандартах финансовой отчетности, где под рыночной стоимостью понимается «сумма денежных средств, которая может быть получена при продаже или должна быть уплачена при приобретении финансового инструмента на активном рынке». (International Accounting Standard (IAS) 32. Financial Instruments: Disclosure and Presentation // International Accounting Standards. London: International Accounting Standards Committee, 1999. Р. 711.)
В зависимости от типа инвестиционных фондов применяется два способа формирования рыночных цен ценных бумаг инвестиционных фондов.
В открытых инвестиционных фондах цены приобретения и погашения ценных бумаг формируются не в результате взаимодействия спроса и пред-ложения указанных ценных бумаг, а расчетным образом. Расчетная стоимость ценных бумаг инвестиционных фондов определяется путем деления рыночной стоимости их чистых активов на количество ценных бумаг инвестиционных фондов, находящихся в обращении. Цена приобретения ценных бумаг инвестиционных фондов устанавливается путем прибавления к их расчетной стоимости суммы надбавки. Цена погашения ценных бумаг инвестиционных фондов рассчитывается путем вычитания из их расчетной стоимости величины скидки.
Установленные на основании форвардного метода ценообразования цены приобретения и погашения ценных бумаг открытых инвестиционных фондов могут признаваться их рыночными ценами при соблюдении следующих условий: отсутствия препятствий для приобретения и погашения ценных бумаг открытых инвестиционных фондов по первому требованию их владельцев и наличия конкурентной среды при оказании услуг по вы-даче и погашению ценных бумаг инвестиционных фондов, способствующей минимизации надбавок и скидок.
Рыночными ценами ценных бумаг закрытых инвестиционных фондов выступают цены сделок с указанными ценными бумагами на вторичном рынке. Формирование рыночных цен ценных бумаг указанных фондов требует поддержания необходимого уровня прозрачности информации о деятельности инвестиционных фондов и ликвидного вторичного рынка выпущенных ими ценных бумаг.
Интервальные инвестиционные фонды занимают промежуточное положение между открытыми и закрытыми инвестиционными фондами. В период открытия интервалов осуществляется выдача и погашение их ценных бумаг исходя из единой расчетной стоимости ценных бумаг инвестицион-ного фонда. В период закрытия интервалов цена данных ценных бумаг формируется на вторичном рынке.
Обеспечение ликвидности ценных бумаг инвестиционных фондов, т. е. возможности их обмена на денежные средства. В инвестиционных фондах применяется две модели поддержания ликвидности выпускаемых ими цен-ных бумаг.
Первая модель применяется открытыми инвестиционными фондами, управляющие компании которых напрямую или через назначенных ими агентов обеспечивают погашение ценных бумаг инвестиционного фонда по цене их погашения по первому требованию владельцев. В отличие от рынка акций и облигаций, на котором ликвидность поддерживается на вторичном биржевом рынке независимыми от эмитента продавцами и покупателями, для обеспечения ликвидности ценных бумаг открытых ин-вестиционных фондов используется первичный рынок, на котором управляющая компания напрямую или через своих агентов осуществляет пога-шение ценных бумаг у их владельцев.
Для закрытых инвестиционных фондов характерна модель обеспечения ликвидности ценных бумаг, похожая на используемую при обращении акций и облигаций. Эмитент ценных бумаг закрытого инвестиционного фонда не выкупает выпущенные им ценные бумаги у владельцев. Ликвидность выпущенных им ценных бумаг обеспечивается на вторичном фондовом рынке.
В интервальных инвестиционных фондах ликвидность ценных бумаг в период открытия интервалов поддерживается самим инвестиционным фондом, являющимся юридическим лицом, или управляющей компанией контрактным инвестиционным фондом, а также их агентами по выдаче, обмену и погашению ценных бумаг инвестиционных фондов. В другие периоды ликвидность ценных бумаг интервальных инвестиционных фондов обеспечивается на вторичном фондовом рынке.
Расчеты по сделкам с ценными бумагами инвестиционных фондов. Данная функция рынка ценных бумаг инвестиционных фондов призвана ограничить кредитные, рыночные и операционные риски инвесторов, т. е. вероятность потери ими своих вложений в результате нарушения их контрагентами обязательств по сделкам выдачи, погашения или купли-продажи ценных бумаг инвестиционных фондов.
Действующий механизм выдачи и погашения ценных бумаг инвестици-онных фондов направлен, прежде всего, на минимизацию рисков владель-цев ценных бумаг инвестиционных фондов. Интересы тех инвесторов, которые находятся в процессе приобретения ценных бумаг инвестиционных фондов, но еще не стали их владельцами, а также инвесторов, в отношении которых инвестиционный фонд исполнил обязательства по выкупу предъ-явленных к погашению ценных бумаг, но которые еще не получили денежные средства, учитываются в меньшей степени. В случае приобретения ценных бумаг инвестиционного фонда инвестор должен предварительно передать деньги и заявку, а лишь спустя некоторое время получает приобретаемые ценные бумаги. Предъявленные к погашению ценные бумаги фонда списываются со счета их владельцев в реестрах владельцев ценных бумаг инвестиционных фондов до того момента, когда денежные средства поступают на банковские счета их получателей. При выдаче и погашении ценных бумаг инвестиционных фондов на первичном внебиржевом рынке инвесторам не предоставляются гарантии завершения расчетов по сделкам в заданный срок.
Управление рисками при совершении сделок с ценными бумагами инвестиционных фондов. Первичный рынок ценных бумаг инвестиционных фондов и методы их ценообразования защищают вложения неискушенных инвесторов от размывания их стоимости в результате использования искушенными инвесторами преимуществ в получении информации.
Порядок расчетов по сделкам приобретения и погашения ценных бумаг инвестиционных фондов, как было отмечено выше, защищает инвестици-онные фонды от рисков, связанных с непоступлением или несвоевремен-ным поступлением в инвестиционный фонд денежных средств при выда-че ценных бумаг инвестиционного фонда, а также защищает от несвое-временного поступления средств инвестору при погашении ценных бумаг инвестиционным фондом.
Отделение функций управления и владения инвестиционными фон-дами, контроль за соответствием действий органов управления инвестиционными фондами интересам их владельцев. В инвестиционных фондах функции управления активами и поддержания жизнедеятельности инвес-тиционного фонда делегированы собственниками агентам в лице управля-ющих компаний. При этом возникает агентская проблема, которая была рассмотрена в первой главе.
Рынок ценных бумаг инвестиционных фондов является одним из ры-ночных инструментов, обеспечивающих контроль их владельцев за менедж-ментом инвестиционных фондов. Главным способом реализации такого контроля является предоставление владельцам ценных бумаг открытых инвестиционных фондов прав погашения принадлежащих им ценных бумаг по первому требованию. Одними из первых на связь контроля за де-ятельностью управляющих взаимными фондами и права их акционеров на выход из инвестиционного фонда при несогласии с действиями агентов обратили внимание Фама и Йенсен. (Fama E., Jensen M. Separation of ownership and control // Journal of Law and Economics. 1983. Vol. 26. Р. 22.)
Особенность рынка ценных бумаг инвестиционных фондов составляет его способность быть информационным посредником, оперативно накапливающим наиболее полную информацию об инвестиционных фондах и их инфраструктуре и раскрывающим ее любым заинтересованным лицам Информирование собственников об агентах повышает результативность контроля за деятельностью последних.
Таким образом, рынок ценных бумаг инвестиционных фондов является отдельным сегментом фондового рынка и представляет собой совокупность участников фондового рынка и отношений, возникающих в процессе выдачи, обращения и погашения ценных бумаг инвестиционных фондов. Рынок ценных бумаг инвестиционных фондов является важнейшим механизмом, обеспечивающим мобилизацию средств инвесторов, формирование рыночных цен на ценные бумаги инвестиционных фондов, обеспечение их ликвидности, гарантии расчетов по сделкам с этими ценными бумагами, управление рисками инвестирования, а также контроль владельцев ценных бумаг инвестиционных фондов за менеджментом.
