Перспективы развития первичного и вторичного рынка инвестиционных паев ПИФов
Основная цель развития рынка ценных бумаг инвестиционных фондов — сделать приобретение и погашение инвестиционных паев ПИФов более доступным и экономически эффективным процессом, где инвестор будет защищен от всякого рода рисков. При этом развитие данного сегмента фондового рынка требует учета особенностей первичного и вторичного рынков инвестиционных паев.
Развитие вторичного биржевого рынка паев
Формирование и развитие данного сегмента предполагает включение в листинг или в состав внесписочных ценных бумаг, допускаемых к обращению на фондовых биржах, паев следующих типов ПИФов:
- закрытых
- интервальных
- биржевых индексных фондов
- биржевых активно управляемых фондов.
Закрытые ПИФы
Организационно-правовая форма закрытых ПИФов (ограничение ответственности учредителей доверительного управления стоимостью принадлежащих им паев, отсутствие обязанностей управляющей компании погашать паи по требованию их владельцев, широкие возможности вложения средств в ценные бумаги, включая неликвидные, объекты недвижимости, права требования и другие объекты, предоставление владельцам паев прав на участие в общих собраниях владельцев инвестиционных паев) предполагает сходство этих ПИФов с открытыми акционерными обществами. Однако по сравнению с последними закрытые ПИФы обладают преимуществами при налогообложении: ПИФы освобождены от уплаты налога на прибыль в авансовом порядке, а владельцы их паев — от уплаты налогов на доходы до момента реализации принадлежащих им инвестиционных паев. Закрытые ПИФы являются наиболее капитализированными инвестиционными фондами на российском фондовом рынке — суммарный объем их СЧА составляет около 2 млрд. долл. Все это создает благоприятные условия для того, чтобы биржевой рынок инвестиционных паев закрытых ПИФов в перспективе стал таким же ликвидным, как рынок «голубых фишек».
Интервальные ПИФы
Интервальные ПИФы занимают промежуточное положение между открытыми и закрытыми фондами. Они похожи на закрытые ПИФы, не про-изводя погашение паев по требованию их владельцев, и лишь в периоды открытия интервалов осуществляют выдачу и погашение инвестиционных паев аналогично открытым ПИФам. Для интервальных ПИФов вторичный биржевой рынок является единственным механизмом поддержания ликвидности инвестиционных паев в период закрытия интервалов.
Ценные бумаги биржевых индексных фондов являются финансовыми инструментами, которые приспособлены для вторичной биржевой торговли. В идеальном случае основная масса инвесторов приобретает ценные бумаги БИФов преимущественно у брокеров, торгующих через биржи. Крупным участникам рынка предоставлено право совершать арбитражные сделки купли-продажи этих ценных бумаг через управляющую компанию напрямую (первичный рынок) и на вторичном биржевом рынке. Подробнее о БИФах и опыте их работы в России см. пятую главу.
Новым понятием являются биржевые активно управляемые фонды ( БАУФы). Такие фонды впервые появились в России в процессе реализации совместного проекта Фондовой биржи РТС и управляющей компании «Нефтегазовые активы» (см. вставку 20). За рубежом инвестиционных фондов подобного типа пока нет, хотя возможность их создания в США обсуждается уже несколько лет (вставка 21). Более того, по сообщениям некоторых СМИ, проекты создания БАУФов находятся в стадии реализации на AMEX (см. вставку 18).
Ниже на двух примерах дается описание таких фондов.
Открытые ПИФы
Открытые ПИФы с фиксированными в течение квартала активами. Открытые ПИФы данного типа похожи на биржевые индексные фонды, поскольку структура их активов фиксирована в течение от-четного периода. Однако в отличие от БИФов рассматриваемые паевые инвестиционные фонды не используют какой-либо фондовый индекс в качестве базисного, эти ПИФы непосредственно могут рассматриваться как фондовые индексы. Кроме того, ПИФы с фиксированными портфелями по окончании отчетного периода могут изменять состав и структуру своих портфелей в соответствии с выбранными инвестиционными стратегиями.
В случае ежедневного раскрытия информации о структуре активов, СЧА и расчетной стоимости инвестиционных паев открытых ПИФов с фиксированными портфелями возникают условия для минимизации дисконтов и премий за счет прозрачности информации для инвесторов и применения арбитража по сделкам с инвестиционными паями данных ПИФов на первичном и вторичном рынках.
Другой моделью активно управляемых ПИФов, использующих вторичный рынок на бирже для поддержания ликвидности выпущенных инвестиционных паев, могут стать открытые ПИФы с оперативным режимом раскрытия информации о расчетной стоимости паев. В настоящее время открытые ПИФы применяют метод форвардного ценообразования инвестиционных паев. Он предполагает определение для всех заявок на приобретение, обмен и погашение инвестиционных паев данного ПИФа, поступивших в течение текущего рабочего дня, цен выдачи и погашения инвестиционных паев на базе их расчетной стоимости, рассчитываемой один раз в конце рабочего дня.
Если инвестиционный портфель открытого ПИФа состоит из ликвидных ценных бумаг, с которыми регулярно совершаются сделки на бирже, то учитывая ограниченный перечень российских акций и облигаций, приобретаемых ПИФами, нет каких-либо технологических препятствий для раскрытия в режиме реального времени информации о СЧА и расчетной стоимости инвестиционных паев рассматриваемых открытых ПИФов. (Примером раскрытия информации об изменении рыночной стоимости инвестиционных портфелей в режиме реального времени может служить практика раскрытия информации о ведущих фондовых индексах.)
Модель такого открытого ПИФа по аналогии с БИФами могла бы предусматривать куплю-продажу инвестиционных паев мелкими инвесторами на вторичном биржевом рынке. При этом приобретение и погашение инвестиционных паев на первичном рынке ограничивалось бы путем установления требования о минимальном размере лота инвестиционных паев, создаваемых в процессе выдачи или предъявляемых к погашению. В данных открытых ПИФах можно было бы разрешить применять форвардный метод ценообразования, предусматривающий удовлетворение заявок на приобретение и погашение инвестиционных паев, например, спустя один час после поступления соответствующих заявок от инвесторов.
Наличие информации о текущей расчетной стоимости инвестиционных паев и применение механизма арбитража позволят сделать вторичный биржевой рынок инвестиционных паев открытых ПИФов с оперативным режимом раскрытия информации о расчетной стоимости инвестиционных паев не только ликвидным, но и эффективным с точки зрения минимизации отклонения биржевых цен инвестиционных паев от расчетной стоимости.
Оценивая перспективы формирования вторичного биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов, выделим следующие предложения.
1. Раскрытие информации о составе, структуре и стоимости чистых активов ПИФов не реже одного раза в месяц, принятие управляющими компаниями обязательств по раскрытию данной информации на одном или нескольких информационных порталах в Интернете, в том числе поддерживаемых инфраструктурными организациями фондового рынка, саморегулируемыми организациями и информационными агентствами.
2. Устранение асимметрии в доступе к информации о составе и структуре активов, стоимости частных активов ПИФов и расчетной стоимости инвестиционных паев ПИФов различных пользователей данной информации (инвесторов, финансовых посредников, менеджмента управляющих компаний, специализированных депозитариев, регистраторов и регулирующих органов).
3. Обеспечение заблаговременного раскрытия управляющими компаниями ПИФами информации о корпоративных и иных событиях, имеющих существенное значение для биржевых цен инвестиционных паев и рисков инвесторов. Применение закрытыми ПИФами практики регулярных, не реже одного раза в год, начислений и выплат доходов владельцам инвестиционных паев данных ПИФов.
4. Принятие кодексов корпоративного управления управляющими компаниями ПИФами, инвестиционные паи которых допускаются к об-ращению на биржах, предусматривающих обеспечение защиты интересов миноритарных инвесторов ПИФов. Кодексы корпоративного управления ПИФов должны предусматривать формирование органов управления (наблюдательных советов) ПИФами из представителей владельцев инвестиционных паев, должностных лиц управляющей компании и независимых директоров. С учетом опыта применения кодексов корпоративного управления акционерными обществами данная мера может стать действенным средством повышения доверия инвесторов к эмитентам ценных бумаг и роста капитализации.
5. Повышение капитализации ПИФов, инвестиционные паи которых допускаются к обращению на биржах, до объема ликвидных выпусков корпоративных облигаций (800 млн. руб. и выше) или минимального объема эффективной (рыночной) капитализации «голубых фишек» (1,5–2 млрд. руб.). Объем капитализации ПИФов должен быть достаточным для формирования широкого круга инвесторов и устойчивого спроса и предложения их инвестиционных паев на биржах.
6. Развитие вторичного биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов требует формирования механизма поддержания их ликвидности за счет усилий маркет-мейкеров, выставляющих двусторонние котировки паев и рыночные размеры спредов не более 1,0–1,5%.
Первичный рынок инвестиционных паев ПИФов (совершенствование механизма выдачи, обмена и погашения паев)
Для открытых и многих интервальных ПИФов механизм выдачи и погашения инвестиционных паев через расчетную инфраструктуру важнее организации вторичного биржевого рынка инвестиционных паев данных ПИФов, поскольку организованный первичный рынок позволяет получить большие выгоды в виде повышения эффективности деятельности ПИФов. Под расчетной инфраструктурой в данном случае понимается совокупность организаций (клиринговых центров, расчетных депозитариев и банков, специализированных депозитариев и регистраторов, а также технических центров, организующих электронный документооборот между участника-ми фондового рынка), обеспечивающих заключение внебиржевых сделок с инвестиционными паями и расчеты по данным сделкам. Подробнее функции инфраструктурных организаций при обслуживании рынка инвестиционных паев ПИФов рассмотрены в разделе 5 настоящей главы.
