Проблемы эффективности деятельности взаимных фондов США и опыт их решения
Рост активов взаимных фондов в США в 1990-е годы не привел к заметному прогрессу в сфере снижения уровня издержек их акционеров. По данным SEC, средний уровень расходов инвесторов взаимных фондов, включая вознаграждение управляющих компаний, издержки по дистрибуции акций взаимных фондов, а также иные расходы, связанные с их деятельностью, увеличился с 1,14% в 1979 г. до 1,4% СЧА этих фондов в 2002 г. (U.S. Securities and Exchange Commission. Division of Investment Management: Report on Mutual Fund Fees and Expenses. December, 2000. Р. 18; U.S. Securities and Exchange Commission. Paule F. Roye. Division of Investment Management: Correspondence from Chairman Richard H. Baker, House Subcommittee on Capital Markets, Insurance, and Government Sponsored Enterprises. June 9, 2003. Р. 4.) За это же время средневзвешенный на основе СЧА взаимных фондов уровень издержек их инвесторов увеличился с 0,73 до 0,93%. При этом в последние годы относительный уровень расходов инвесторов постоянно повышался.
Специалисты объясняют более высокий уровень издержек инвесторов взаимных фондов в настоящее время по сравнению с их уровнем 1970 г. изменением порядка возмещения издержек по размещению и выкупу акций взаимных фондов. В 1980 г. в соответствии с Правилом 12b-1 SEC установила новый порядок возмещения издержек по дистрибуции акций взаимных фондов. Управляющие компании получили право возмещать указанные издержки не за счет надбавок и скидок от стоимости акций взаимных фондов, а путем введения специальных платежей от среднегодовой СЧА взаимных фондов. Введение этой платы позволило управляющим компаниям взаимных фондов не только существенно увеличить расходы на выдачу и погашение акций фондов, но и переложить указанные расходы с инвесторов, которые приобретали или предъявляли к погашению акции взаимных фондов, на всех акционеров фондов.
В целях стимулирования снижения уровня указанных расходов SEC предприняла шаги по обеспечению полного и своевременного раскрытия информации об издержках акционеров взаимных фондов в унифицированной и доступной для понимания и сравнения форме и усилению роли независимых директоров взаимных фондов при определении уровня издержек фондов. Результаты этих мер анализируются во вставке 22.
Вставка 22
Выгоды инвесторов от ценовой конкуренции, санкций и новых правил SEC (The Wall Street Journal Online. April 4, 2005)
Стоимость инвестирования во взаимные фонды снижается
По данным агентства Lipper Inc., более 90 управляющих компаний фондами уменьшили ставки вознаграждения за управление средствами в январе — марте этого года. Это привело к сокращению вознаграждений в 844 фондах, что в 2 раза больше количества фондов, которые снизили размер вознаграждения в 2003 и 2004 гг., взятых вместе (см. рисунок в конце данной вставки).
В одних случаях, например, при снижении ставок вознаграждений в индексных фондах и в фондах компании Fidelity Investments, это объясняется в СМИ наведением порядка с вознаграждениями инвестиционных консультантов. В других случаях это связывают с претензиями прокурора штата Нью-Йорк Э. Спитцера к управляющим компаниям, допускавшим неправомерные сделки с акциями фондов отдельными категориями инвесторов за счет долгосрочных инвесторов. Одиннадцать управляющих компаний фондами согласились сократить вознаграждения на 925 млн. долл. в течение нескольких лет.
Однако в большинстве случаев вознаграждения уменьшились без шума. Одна из причин — более внимательное отношение членов советов директоров, чья работа состоит в одобрении ставок вознаграждений управляющим с точки зрения акционеров. С прошлого года советы директоров стали занимать более агрессивные позиции по защите интересов акционеров фондов. «Советы директоров стали более активными, чем прежде», — говорит Биггс, вице-президент управляющей компании Fiduciary Trust Co. International и председатель совета директоров Davis Funds, уменьшившего ставки вознаграждений нескольких фондов.
Данная тенденция ускорилась благодаря новым правилам SEC, вступившим в силу весной этого года, согласно которым совет директоров фонда обязан раскрывать больше информации о порядке установления им ставок вознаграждения. «Я думаю, что это поможет трастьи фондов принимать более действенные меры на оперативной основе», — говорит Барбаш, бывший сотрудник SEC, ныне работающий в юридической фирме Shearman & Sterling.
Маловероятно, что ставки вознаграждений снизили все фонды, замечает Начами, директор по исследованиям консультационной компании фондов Strategic Insight. Он отмечает, что новые правила SEC, вступившие в силу после скандалов в ряде фондов, повлияли также на увеличение издержек фондов. Кроме того, управляющие компании должны иметь возможность реинвестировать в развитие бизнеса и рост.
Тем не менее уменьшение вознаграждения за последние годы отражает рост конкуренции в индустрии взаимных фондов. В 1990-е годы во время бума на фондовом рынке инвесторы прокладывали дорогу в фонды, больше обращая внимание на краткосрочные результаты, а не на долгосрочные отношения фондов с их инвесторами.
После крушения «мыльного пузыря» на фондовом рынке и скандалов с акциями взаимных фондов инвесторы стали доверять свои деньги лишь дружественным по отношению к акционерам и низкозатратным управляющим компаниям фондами, таким как Vanguard Group, American Funds и Fidelity. «Мы думаем, что клиент является требовательным и становится все более требовательным в течение всего времени, — говорит глава Vanguard Бреннан. — В конце концов, инвестора интересуют результаты. По-моему, это означает улучшение информированности людей о соотношении между вознаграждениями и результатами деятельности».
По словам Хаага, председателя исполнительного комитета Capital Research & Management Co., являющегося инвестиционным консультантом American Funds, в конце 1990-х незначительное число инвесторов обращало внимание на вознаграждения. «Если ваш фонд зарабатывает 50% или 90%, ставки вознаграждений теряются в округлениях. Но на рынках, где доходность выражается однозначной цифрой, они составляют более значимую долю доходности».
Это происходит потому, что общая сумма вознаграждения, взимаемого в виде ежегодной доли в процентах от активов, называемого ставкой вознаграждения (expense ratio), вычитается напрямую из активов фонда и соответственно берется из кармана инвесторов. Основные издержки часто составляет вознаграждение инвестиционным консультантам (advisory fee), взимаемое управляющими за составление портфеля из акций и облигаций и куплю-продажу данных ценных бумаг. Инвесторы также платят за ведение бухгалтерского учета и рассылку миллионов экземпляров ежегодных отчетов и отчетности, что обычно составляет административные расходы. Кроме того, многие фонды взимают вознаграждения за маркетинг (marketing fees), составляющие до 1% в год (вознаграждения 12b-1) и используемые для выплаты вознаграждений брокерам, вместо платежей, которые инвесторы платят в форме «надбавки» при приобретении ценных бумаг фондов (upfront commission).
Некоторые полагают, что внимание к вознаграждениям управляющих компаний является естественной эволюцией бизнеса инвестиционных фондов. «Индустрия фондов является развивающейся сферой деятельности», — говорит Швейцер, директор по маркетингу компании Northern Trust Global Investment, которая управляет активами в размере 572 млрд. долл., включая 48 млрд. долл. активов взаимных фондов. По его мнению, бурный рост индустрии фондов, имевший место в 1980–1990-е годы, в настоящее время стал более умеренным; при этом примерно поло-вина всех домохозяйств уже владеет акциями взаимных фондов. «Люди сражаются за долю на рынке, и вознаграждения входят в моду. Когда рынок становится зрелым, ценообразование становится критерием различий между конкурентами».
Вознаграждение инвестиционным консультантам становится «резиновой дубин-кой» в руках совета директоров. Многие инвесторы не подозревают, что их взаимные фонды в действительности не осуществляют управление их деньгами. Например, компания Fidelity Management & Research Co. назначается для управления фондами группы Fidelity советами директоров фондов. Обычно данные контракты заключаются один раз в год, и на совет директоров возлагается обязанность контролировать результаты деятельности по управлению фондами и соблюдение условий контракта.
Один из способов снижения вознаграждений предусматривает внесение в контракт оговорки, известной как «контрольная точка» (breakpoints), предусматривающей снижение вознаграждения инвестиционного консультанта на определенную величину, в случае если активы, инвестированные в фонд, увеличились. Логика данной оговорки состоит в том, что рост активов фонда не влечет за собой рост издержек на управление. Данный эффект называется «экономией масштаба» (economies of scale). Если не применять правило «контрольной точки», управляющий растущего фонда будет получать все больше и больше прибыли за счет акционеров. В случае с группой American Funds консультант фонда компания Capital Research решила, что ее фонды выросли столь значительно, что это дает возможность уменьшить вознаграждения всех инвестиционных консультантов фондов на 10%. По оценкам, это будет приносить инвесторам около 200 млн. долл. дополнительных доходов ежегодно.
Однако чаще директора взаимных фондов заставляют инвестиционных консультантов снизить вознаграждение лишь в одном или нескольких стремительно растущих фондах. По словам Двайта, трастьи в совете директоров фондов Royce, так происходит, например, в группе Royce Funds. В 1998 г., когда он стал членом совета директоров группы Royce Funds, активы фондов составляли около 5 млрд. долл. Сегодня активы под управлением составляют около 20 млрд. долл. По его словам, накладные расходы покрываются большой суммой денежных средств, находящихся под управлением, поэтому введение «контрольной точки» зависит только от доброй воли инвесторов. Прошлым летом совет директоров фондов Royce принял правило «контрольной точ-ки» в отношении семи портфелей из группы фондов. Например, вознаграждение инвестиционному консультанту в фонде Royce Low-Priced Stock было установлено в размере 1,5% от суммы активов. Исходя из текущей стоимости активов фонда в сумме 4,5 млрд. долл., Royce будет собирать ежегодно около 67,5 млн. долл. за управление данным фондом. Согласно новому тарифному плану, Royce получает 1,15% с первых 2 млрд. долл. активов, ставки вознаграждения снижаются до 1% при стоимости активов 6 млрд. долл. Исходя из текущей стоимости активов фонда, Royce получит 55,25 млн. долл. в год, что позволит акционерам фонда получить экономию в размере 12,25 млн. долл. В большинстве случаев, однако, правило «контрольной точки» предполагает уменьшение ставки вознаграждения исходя из ожидаемого дополнительного роста, что в действительности не всегда приносит выгоды акционерам.
Управляющие компании смотрят на вознаграждение как на средство конкуренции на насыщенном рынке. В прошлом году руководители управляющей компании фондами Loomis, Sayles & Co. ломали голову над тем, как ускорить рост фонда High Income Fund. Они снизили вознаграждения за управление фондов облигаций, взимаемые с инвесторов, с 0,7 до 0,6%.
Ценовая конкуренция между управляющими компаниями наиболее наглядно проявляется на примере индексных фондов, которые уже сейчас являются наиболее дешевыми инвестиционными продуктами. Традиционные инвестиционные фонды испытывают давление со стороны биржевых индексных фондов, которые формируются на основе таких же индексов, однако торгуются на биржах в течение всего дня, как и на рынке акций. БИФы отличаются существенно более низкими издержками по поддержанию их деятельности. Прошлым летом Fidelity уменьшила вознаграждение управляемых ею фондов ниже уровня фондов Vanguard Group, которая традиционно была лидером в сфере снижения стоимости издержек взаимных фондов. Экономия издержек инвесторов Fidelity от сокращения вознаграждения за управление индексными фондами составила более 40 млн. долл. от стоимости активов фондов.
Для Fidelity сокращение расходов стало частью стратегии по сокращению платежей, взимаемых с пользователей различных продуктов и услуг, включая взаимные фонды. Сокращение вознаграждения фондов происходит в форме «добровольного самоограничения», от которого компания может отказаться, если сочтет это необходимым. Этот шаг вызвал полемику между главными соперниками из групп Fidelity и Vanguard. В середине февраля президент Vanguard Бреннан резко раскритиковал действия Fidelity как «маркетинговую уловку». Fidelity не заставил ждать с ответом, объявив спустя две недели о бессрочном действии «добровольного самоограничения».
Новые правила SEC, в соответствии с которыми ужесточаются требования по раскрытию информации о принципах определения размеров вознаграждения, могут существенно изменить картину. Ранее фонды раскрывали лишь в общем виде порядок установления вознаграждения в дополнительной отчетности, которую редко видели инвесторы. Однако годовой отчет, охватывающий период до 31 марта, должен содержать существенно больше информации об этом.
Согласно новому правилу SEC, итоговой отчетности или перечня факторов не-достаточно. Фонды обязаны обсуждать «специфические обстоятельства» каждого фонда и то, как совет директоров оценивает каждый фактор.
SEC разъяснила, что на первое время она хотела бы знать диапазон, в рамках которого «экономия масштаба» может быть реализована по мере роста фонда; от-ражает ли уровень вознаграждения в фонде эту экономию масштаба в интересах его инвесторов. «Наиболее вероятно, совет директоров будет вынужден заставить менеджеров уменьшить размер вознаграждения у таких фондов, — утверждает Барбаш из Shearman & Sterling. — Вы увидите больше «критических точек» и доб-ровольных самоограничений вознаграждения».
Это может выходить за пределы бизнес-решений, принимаемых управляющими фондов. «Я думаю, что вы увидите, что управляющие компании будут стараться избавиться от фонда или ликвидировать его вообще; и в меньшей степени захотят работать с фондом, который не очень выгоден для них», — говорит Барбаш.
