Развитие биржевых индексных фондов в России

В соответствии с п. 1 ст. 29 Федерального закона от 24 июля 2002 г. No 111-ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации» (далее — «Закон «Об инвестировании…») часть пенсионных накоплений ПФР может использоваться для инвестирования в ценные бумаги иностранных эмитентов путем приобретения паев (акций, долей) индексных инвестиционных фондов. При этом под индексным инвестиционным фондом понимается инвестиционный фонд, имеющий структуру инвестиций, соответствующую заявленному им инвестиционному индексу.

Понятие индексных паевых инвестиционных фондов и основные требования к их деятельности были установлены Положением о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов, утвержденным приказом ФСФР России (далее — «Положение о составе и структуре активов»). Указанный нормативный правовой акт не предусматривал создание специального механизма функционирования индексных ПИФов, однако в нем установлены требования по составу и структуре активов таких фондов. В состав активов индексных ПИФов было разрешено включать только денежные средства и выпуски ценных бумаг, которые составляют базу фондового индекса, (Под базой фондового индекса понимается список ценных бумаг, допущенных к об-ращению на бирже, на основе цен сделок с которыми рассчитывается данный фон-довый индекс.) являющегося основанием для формирования инвестиционного портфеля ПИФа (далее — «Базисный индекс»).

Для индексных ПИФов установлены следующие требования к структуре активов, дифференцированные в зависимости от типа фонда (открытый, интервальный или закрытый).

Ограничение предельной доли денежных средств в активах ПИФов.Стоимость ценных бумаг, по которым рассчитывается базисный индекс, должна составлять не менее 85% стоимости активов открытых и интервальных индексных ПИФов и не менее 95% закрытых индексных ПИФов. При этом указанное соотношение должно соблюдаться не менее 2/3 рабочих дней: по открытым ПИФам — в течение месяца; по интервальным ПИФам — в течение каждого квартала; по закрытым ПИФам — в течение каждого года. Оставшуюся часть активов ПИФов могут составлять денежные средства в форме дебиторской задолженности, банковских вкладов или денежных средств на банковских счетах, открываемых на имя ПИФов.

Обеспечение соответствия между структурой активов ПИФа и базисным индексом. Разница между удельным весом ценных бумаг одного эмитента в суммарной капитализации базисного индекса и долей данных ценных бумаг в активах индексного ПИФа не должна превышать 3%.

Ограничение размера активов ПИФов, вкладываемых в ценные бумаги одного эмитента. Оценочная стоимость ценных бумаг одного эмитента не может составлять более 30% активов индексного ПИФа.

Ограничение инвестиций индексных ПИФов в неликвидные ценные бумаги. Стоимость ценных бумаг, не имеющих признаваемых котировок организаторов торговли, не может превышать: у открытых индексных ПИФов 10% стоимости активов, интервальных индексных ПИФов — более 50% стоимости активов. На закрытые индексные ПИФы указанные ограничения не распространяются.

В отличие от закона «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации», стимулирующего деятельность зарубежных биржевых индексных фондов, принятие Положения о составе и структуре активов способствовало развитию отрасли биржевых индексных фондов на российском фондовом рынке, что имеет очевидное позитивное значение. Принятие нормативных правовых актов, предусматривающих создание индексных ПИФов, стимулировало биржи и информационные агентства к разработке новых и совершенствованию действующих методик расчета фондовых индексов, которые могут использоваться при создании биржевых индексных фондов.

22 января 2003 г. были зарегистрированы правила доверительного управления Индексным интервальным ПИФом «Индекс ММВБ» под управлением ЗАО «ПИОГЛОБАЛ Эссет Менеджмент» (далее — ИИПИФ «Индекс ММВБ»). ИИПИФ «Индекс ММВБ» является интервальным паевым инвестиционным фондом. Выпущенные им инвестиционные паи можно приобрести через управляющую компанию, ее агентов или предъявить к погашению раз в квартал в течение 14-дневного периода: с 7 по 20 марта, с 7 по 20 июня, с 7 по 20 сентября, с 7 по 20 декабря. В остальные периоды купить или продать инвестиционные паи ИИПИФа «Индекс ММВБ» можно через брокеров путем заключения сделок на ММВБ. Инвестиционные паи ИИПИФа «Индекс ММВБ» были допущены к торгам в составе вне-списочных ценных бумаг, что в дальнейшем позволит включить их в листинг ММВБ.

Портфель ИИПИФа «Индекс ММВБ» был сформирован в соответствии со структурой Индекса ММВБ. В течение всего срока жизни ПИФа его управляющая компания обязуется поддерживать структуру активов ПИФа в соответствии со структурой базисного индекса. Освобождение управляющей компании от функций активного управления портфелем ПИФа позволило снизить уровень расходов на управление биржевым индексным фондом. Согласно правилам доверительного управления ИИПИФом «Индекс ММВБ» предельный уровень расходов на управление ПИФом не дол-жен превышать 1,15% СЧА, в то время как у схожего по инвестиционному портфелю ПИФа «Фонд акций» той же управляющей компании предельный уровень расходов на управление составляет 4,5%, т. е. в 4 раза больше. На момент начала деятельности ИИПИФа «Индекс ММВБ» уровень расходов на его управление был самым низким среди ПИФов. (Капитан М., Черных И. Первый индексный фонд в России // Инвестиции-плюс. 2003. No 2(47). С. 6.) Результаты деятельности ИИПИФ «Индекс ММВБ» показаны на рис. 78.

С марта 2003 г. по декабрь 2004 г. СЧА ИИПИФ «Индекс ММВБ» увеличилась с 5 млн. руб. до 120 млн. руб., количество находящихся в обращении инвестиционных паев — с 5 млн. штук до 73 млн. штук. Расчетная стоимость инвестиционного пая возросла с 1 руб. до 1,6 руб. В 2004 г. по доходности ИИПИФ «Индекс ММВБ» переиграл 62,5% паевых инвестиционных фондов акций и смешанных инвестиций, в том числе по итогам второго полугодия 2004 г. — 80,6% ПИФов данных видов. Доходность ИИПИФа «Индекс ММВБ» за 2004 г. составила 7,2%.

Однако ИИПИФ «Индекс ММВБ» пока не проявил всего потенциала, которым обладают биржевые индексные фонды. Рынок инвестиционных паев ИИПИФа «Индекс ММВБ» на ММВБ, несмотря на наличие маркетмейкера, пока остается неликвидным.

Одной из нерешенных проблем регулирования индексных ПИФов в России является жесткость требований по поддержанию соответствия структуры активов биржевых индексных фондов базисному портфелю фондового индекса. В отношении индексных ПИФов действует правило, что отклонение между удельным весом ценных бумаг одного эмитента в активах индексного ПИФа и долей данных ценных бумаг в капитализации базисного фондового индекса не должно превышать 3%.

Такой порядок поддержания соответствия между структурой активов индексного ПИФа и базисного индекса создает трудности: необходимо соблюдать массу ограничений по каждому выпуску ценных бумаг. Управляющие компании индексными ПИФами будут вынуждены не соблюдать указанное ограничение в случаях временного увеличения в активах ПИФов доли денежных средств при больших объемах выдачи паев, поступлении денежных средств от эмитентов ценных бумаг, изменении методики рас-чета базисных индексов, возникновении проблем с ликвидностью или резких скачках рыночной стоимости акций, проведении глобальных корпоративных действий эмитентами ценных бумаг (конвертаций, объедине-ний выпусков и т. п.). Кроме того, вряд ли оправданно лишать управляющую компанию права принимать решение об исключении отдельных акций из активов ПИФов в случаях, когда она действует в интересах владельцев инвестиционных паев соответствующего ПИФа.

В практике зарубежных фондовых рынков в целях обеспечения соответствия портфелей БИФов структуре базисных фондовых индексов, которые могут состоять из ценных бумаг 500, 2000 или даже 5000 эми-тентов, применяется правило «ошибки следования» (tracking error). Суть данного метода поддержания соответствия между активами БИФов и структурой их базисных индексов заключается в установлении минимально допустимого уровня корреляции между доходностью вложений в биржевой индексный фонд и приростом базисного индекса. Например, правила многих американских БИФов предусматривают, что коэффициент корреляции между данными показателями должен быть не менее 0,95. Структура активов БИФов может отклоняться от структуры базисных индексов, более того, неликвидные ценные бумаги могут вообще не при-обретаться в портфель БИФа. Главный критерий оценки деятельности управляющих компаний такими инвестиционными фондами — соблюдение предусмотренного правилами инвестиционного показателя корреляции (вставка 19).

На российском фондовом рынке создание БИФов пока идет медленно. Из 248 на начало 2005 г. только пять паевых инвестиционных фондов являются индексными, что свидетельствует о недооценке преимуществ стратегий индексного инвестирования и их потенциала для привлечения дол-госрочных инвесторов. Удельный вес СЧА пяти индексных ПИФов в общей стоимости чистых активов паевых инвестиционных фондов составляет всего 0,16%.

За исключением интервального индексного ПИФа «Индекс ММВБ», все другие индексные паевые фонды являются фондами открытого типа. Все индексные ПИФы в качестве эталонного портфеля используют Индекс ММВБ.

Особенность открытых индексных ПИФов в России в отличие от модели биржевых индексных фондов состоит в их ориентации на вне-биржевой механизм дистрибуции инвестиционных паев, а не на вторичный биржевой рынок ценных бумаг инвестиционных фондов. Преимущество данных ПИФов по сравнению с ИИПИФом «Индекс ММВБ» состоит в том, что выпущенные ими паи ликвидны на протяжении всего времени функционирования индексного паевого инвестиционного фонда.

Открытый индексный паевой инвестиционный фонд «БКС Индекс ММВБ» находится под управлением ЗАО «Управляющая компания “Брокеркредитсервис”». Специализированным депозитарием ПИФа является ИНГ Банк (Евразия). Максимальный размер вознаграждения управляющей компании, специализированному депозитарию, реестродержателю и аудитору фонда не может превышать 0,8% среднегодовой СЧА ПИФа. Открытый индексный паевой инвестиционный фонд «Биржевая площадь — Индекс ММВБ» находится под управлением ЗАО Управляющая компания Банка Москвы, специализированным депозитарием выступает Первый специализированный депозитарий. Максимальный размер вознаграждения организациям, обеспечивающим функционирование ПИФа, составляет 5% среднегодовой СЧА ПИФа. Открытый индексный ПИФ «Алор — Индекс ММВБ» управляется компанией ООО «Управля-ющая компания “Агана”». Специализированным депозитарием ПИФа является АКБ «Росбанк». Максимальный размер вознаграждения управляющей компании, специализированному депозитарию, реестродержателю и аудитору фонда не может превышать 2% среднегодовой СЧА ПИФа. Открытый индексный паевой инвестиционный фонд «АК БАРС — Индекс ММВБ» находится под управлением ООО Управляющая компания «АК БАРС КАПИТАЛ». Специализированный депозитарий данного ПИФа — ЗАО «Первый специализированный депозитарий». Предельный уровень расходов для данного фонда установлен на уровне 2,2% СЧА.

Таким образом, в России начал складываться сегмент рынка ценных бумаг биржевых индексных фондов. Основное преимущество БИФов заключается в одновременном использовании выгод пассивного управления инвестиционными портфелями и вторичного обращения ценных бумаг инвестиционных фондов на биржах.

Активы БИФов формируются не в процессе реализации активной инвестиционной стратегии управляющей компании, а путем копирования состава и структуры одного из общепринятых фондовых индексов. Это позволяет отказаться от дорогостоящих услуг специализированных компаний по активному управлению инвестиционными портфелями, ограничив их функциями по поддержанию структуры активов БИФа в соответствии со структурой базисного фондового индекса, и в несколько раз уменьшить расходы инвесторов БИФов на управление его активами.

Другим преимуществом БИФов является использование биржевого механизма обеспечения ликвидности ценных бумаг, выпускаемых данными инвестиционными фондами. В отличие от традиционных открытых паевых инвестиционных фондов, ликвидность которых поддерживается управляющими компаниями и агентами по выдаче, обмену и погашению инвестиционных паев ПИФов, ликвидность биржевых индексных фондов обеспечивается в процессе вторичного обращения их инвестиционных паев на биржах. Технология совершения биржевых сделок с инвестиционными паями ПИФов и расчетов по ним аналогична процедурам, действующим при совершении биржевых сделок с акциями и облигациями.

Однако пока новый сегмент рынка остается мелким и сталкивается с существенными трудностями — ориентация ПИФов на один фондовый индекс, отсутствие эффективной системы дистрибуции инвестиционных паев, недостаточный уровень диверсификации вложений и спроса на данный продукт со стороны инвесторов.

Вставка 19

Описание механизма обеспечения соответствия состава и структуры активов БИФа и базисного индекса на основе метода «ошибки следования» (tracking error)

Метод «ошибки следования» предполагает определение корреляции между изменением доходности инвестиций в базисный индекс и доходности вложений в инвестиционные паи ПИФов, активы которых будут формироваться на базе указанного фондового индекса.

Рассмотрим механизм применения метода «ошибки следования» на примере Индекса ММВБ и пяти паевых инвестиционных фондов, один из которых, интервальный индексный ПИФ «Индекс ММВБ» под управлением УК «ПИОГЛОБАЛ Эссет Менеджмент», является биржевым индексным фондом. Расчеты проводятся за март — октябрь 2003 г., т. е. с момента начала функционирования ИИПИФа «Индекс ММВБ».

Доходность вложений в ПИФы определяется нами как прирост расчетной стоимости инвестиционного пая соответствующего паевого инвестиционного фонда (табл. 32).

В табл. 33 представлены данные о ежемесячной доходности вложений в Индекс ММВБ и в инвестиционные паи ПИФов.

В табл. 34 представлен расчет коэффициентов, характеризующих степень соответствия доходности вложений в инвестиционные паи ПИФов и в Индекс ММВБ.

По итогам за март — октябрь 2003 г. коэффициент корреляции доходности вложений в паи ИИПИФа «Индекс ММВБ» и в базисный Индекс ММВБ равен 0,9897. Это означает, что доходность вложений в этот фонд в течение отчетного периода изменялась в точном соответствии с приростом базисного индекса. Другие два ПИФа акций, не являющиеся биржевыми индексными фондами, за тот же период показали практически одинаковые с ПИФом «Индекс ММВБ» коэффициенты корреляции. Самый низкий коэффициент корреляции 0,8018 с Индексом ММВБ оказался у ПИФа акций «Лукойл Фонд перспективных вложений».

Коэффициент корреляции 0 означает отсутствие какой-либо связи между двумя показателями. Коэффициент корреляции –1 предполагает разнонаправленную ди-намику изменения показателей.