Преимущества и проблемы биржевых индексных фондов

На эффективном рынке особые преимущества имеют стратегии пассивно-го (индексного) инвестирования. Поскольку на таком рынке 70–80% актив-но управляемых инвестиционных фондов по доходности регулярно проигрывают фондовым индексам, то вполне логично предположить, что отказ от стратегии активного управления позволяет инвесторам получать тот же уровень доходов при снижении издержек на управление инвестиционными фондами. Зачем оплачивать услуги по активному управлению портфелями, если в 70–80% случаев данные портфели проигрывают рынку?

Стратегии пассивного управления портфелями предполагают формирование активов инвестиционных фондов в соответствии с составом и структурой портфеля ценных бумаг, входящих в один из общепризнанных фондовых индексов. В условиях пассивного инвестирования управляющие компании инвестиционными фондами избавлены от необходимости формировать уникальные стратегии, их главные обязанности заключаются в поддержании соответствия активов фондов составу и структуре базисных индексов.

В 1990-е годы на американском фондовом рынке появились новые модели инвестиционных фондов, которым удалось в полной мере реализовать преимущества стратегий пассивного инвестирования. Речь идет об Exchange-Traded Funds (ETFs) — биржевых индексных фондах, или БИФах. Механизм их функционирования обладает следующими особенностями по сравнению с другими инвестиционными фондами.

1. Биржевые индексные фонды — фонды с пассивно управляемым инвестиционным портфелем. Его состав и структура формируются в соответствии с составом и структурой одного из общепринятых фондовых индексов. Соответствие может обеспечиваться разными методами. Состав и структура одних БИФов копируют состав и структуру базисного фондового индекса. Другие биржевые индексные фонды, например созданные в форме взаимных фондов, допускают незначительные расхождения между инвестиционным портфелем фонда, составом и структурой фондового индекса.

Любые изменения базисного индекса, доступные инвесторам в режиме реального времени, весьма точно отражают изменение рыночной стоимости портфеля биржевого индексного фонда и расчетную стоимость его ценных бумаг. При принятии решения о купле-продаже ценных бумаг индексного фонда на бирже неискушенный инвестор имеет доступ к полной информации, которая оказывает существенное влияние на биржевые котировки указанных ценных бумаг.

2. Биржевые индексные фонды в США являются инвестиционными фондами открытого типа. Однако в отличие от других инвестиционных фондов открытого типа (взаимных фондов и паевых инвестиционных трастов) ликвидность ценных бумаг БИФов обеспечивается разными методами для крупных и мелких инвесторов. Институциональные инвесторы имеют право приобрести крупные пакеты ценных бумаг БИФов (стоимостью более 3–5 млн. долл.) и предъявить их к погашению непосредственно через управляющую компанию. В случае приобретения ценных бумаг БИФов у управляющей компании выдача указанных ценных бумаг инвестору осуществляется только в обмен на пакет ценных бумаг, соответствующий структуре инвестиционного портфеля БИФа. При погашении ценных бумаг БИФа инвестору возвращаются не денежные средства, а пакет ценных бумаг, соответствующий структуре портфеля БИФа.

Ликвидность ценных бумаг БИФов мелких инвесторов, приобретающих небольшие пакеты ценных бумаг фондов, поддерживается через вторичный биржевой рынок. Получить обратно денежные средства, вложенные в ценные бумаги БИФов, владельцы мелких пакетов указанных ценных бумаг могут лишь путем их продажи другому участнику рынка на фондовой бирже. Ценные бумаги биржевых индексных фондов покупаются и продаются по биржевым ценам, отражающим баланс спроса на указанные ценные бумаги и их предложения, сложившийся в процессе биржевых торгов.

В отличие от взаимных (открытых) фондов БИФы сумели в полной мере воспользоваться потенциалом биржевых технологий. На их основе был создан прозрачный и экономически эффективный биржевой рынок ценных бумаг инвестиционных фондов.

3. В отличие от закрытых инвестиционных фондов (ЗИФов), ценные бумаги которых обращаются на биржах, биржевые индексные фонды смогли решить проблему создания внутреннего арбитражного механизма под-держания соответствия между биржевыми котировками ценных бумаг инвестиционных фондов и их расчетной стоимостью, определяемой на основе СЧА. Вторичный биржевой рынок ценных бумаг БИФов стал рынком эффективным, что предполагает отражение в биржевых ценах ценных бумаг всей имеющейся о данных ценных бумагах информации, а также минимизацию отклонений биржевых цен ценных бумаг инвестиционных фондов от их расчетной стоимости, т. е. дисконтов и премий.

Закрытые инвестиционные фонды появились на фондовом рынке США почти одновременно с взаимными фондами. Еще в 1940–1950-е годы активы инвестиционных фондов закрытого типа незначительно уступали активам взаимных фондов. В 1945 г. активы ЗИФов составляли 1 млрд. долл., в то время как активы взаимных фондов не превышали 1,2 млрд. долл. Однако в последующем на финансовом рынке инвесторы предпочли акции лик-видных взаимных фондов акциям ЗИФов, ликвидность которых обеспечивалась лишь на фондовых биржах. В настоящее время СЧА взаимных фондов составляет свыше 8 трлн. долл., в то время как СЧА закрытых инвестиционных фондов меньше 0,3 трлн. долл. Акции закрытых инвестиционных фондов являются менее популярным биржевым товаром по сравнению с акциями компаний, о чем свидетельствуют данные табл. 27.

За последние семь лет доля биржевых сделок с акциями ЗИФов составляла 0,3–2,0% общего объема биржевых сделок с акциями на NYSE и 0,01–1,88% в торговой системе NASDAQ. Однако в 2004 г. в абсолютном размере объем торгов данными ценными бумагами в NASDAQ вырос в 33 раза по сравнению с 2003 г., и по данному показателю NASDAQ существенно опередила NYSE.

Обозначенные проблемы в развитии ЗИФов и биржевого рынка их акций объясняются тем, что механизм функционирования инвестиционных фондов данного типа не позволяет даже на фондовых биржах организовать эффективный рынок выпускаемых ими акций. Неэффективность рынка акций ЗИФов проявилась, прежде всего, в значительных отклонениях биржевых котировок от стоимости данных акций, рассчитываемой на основе СЧА закрытых инвестиционных фондов. Премии и дисконты по акциям закрытых инвестиционных фондов достигают десятков процентов, существенно повышая риски инвесторов и соответственно снижая привлекательность данной формы финансовых вложений.

Наличие дисконтов и премий при сделках с ценными бумагами инвестиционных фондов препятствует развитию их вторичного биржевого рынка, поскольку подвергает неискушенных инвесторов рискам приобретения ценных бумаг по завышенной против СЧА стоимости или продажи со значительными потерями.

Дисконты и премии возникают в биржевых ценах ценных бумаг даже тех инвестиционных фондов, которые обладают исключительно ликвидными активами. По данным американского профессора Шляйфера о результатах деятельности одного из самых крупных в США ЗИФа Tri-Continental Corporation (входит в листинг NYSE, СЧА портфеля ликвидных ценных бумаг на 8 августа 2003 г. составляла 2,1 млрд. долл. (По данным Investment Company Institute, СЧА всех ЗИФов в США на это время составляла около 185 млрд. долл.)), за 1965–1985 гг. максимальный дисконт составлял –25%, а премия — +2,5%. (Shleifer A. Inefficient Markets. An Introduction to Behavioral Finance. London: Oxford University Press, 2000. Р. 55.) По данным Closed-End Fund Center, размещенным на интернет-сайте www.closed-endfunds.com, на 31 августа 2003 г. средний размер дисконта акций фонда Tri-Continental Corporation за последний 10-летний период составлял 15,76%.

В качестве причин, ведущих к появлению дисконтов и премий, в литературе называются: необходимость уплаты вознаграждения за управление инвестиционными фондами (Boudreaux K.J. Discounts and Premium on Closed-End Mutual Funds: A study in Valuation // Journal of Financial Economics. 1973. No 13. Р. 515–522; Fredman A. J., Scott G.C. Investing in Closed-End-Funds: Finding Value and Building Wealth. New York Institute of Finance, 1991. Р. 45;); наличие в активах инвестиционных фондов неликвидных ценных бумаг (Herzfeld T.J. Herzfeld’s Guide to Closed-End Funds / Thomas J. Herzfeld; edited by Cecilia L. Gordon, McGraw-Hill, Inc., 1993. Р. 11–12.); учет налоговых обязательств инвестиционных фондов (Ibid. Р. 11.); выплата фондами доходов владельцам их ценных бумаг (Fredman A. J., Scott G.C. Investing in Closed-End-Funds: Finding Value and Building Wealth. New York Institute of Finance, 1991. Р. 45.); действия маркетмейкеров ценных бумаг инвестиционных фондов, стремящихся к максимизации размеров дисконтов в целях получения комиссионных, сопоставимых с размерами надбавок, устанавливаемых при размещении ценных бумаг инвестиционных фондов (Herzfeld T.J. Herzfeld’s Guide to Closed-End Funds… Р. 9.), и др.

По нашему мнению, расхождения между биржевыми ценами и расчетной стоимостью ценных бумаг инвестиционных фондов объясняются нарушениями эффективности рынка ценных бумаг, когда цены ценных бумаг самих инвестиционных фондов не в полной мере или неправильно отражают информацию о рыночной стоимости активов инвестиционных фондов. Дисконты и премии становятся существенными тогда, когда биржевой рынок ценных бумаг указанных инвестиционных фондов не предоставляет его участникам возможности совершать арбитражные сделки51 с ценны-ми бумагами и активами инвестиционных фондов52. Это подтверждает опыт американского биржевого рынка, на котором акции закрытых инвестиционных фондов, не применяющих арбитраж по сделкам с активами инвестиционного фонда и его ценными бумагами, обращаются с существенны-ми дисконтами и премиями, а ценные бумаги биржевых индексных фондов, позволяющих такой арбитраж, практически не имеют существенных дисконтов и премий от их расчетной стоимости.

В биржевых индексных фондах данную проблему удалось преодолеть (см. вставку 18). Если, по оценкам институциональных инвесторов, в течение дня биржевая котировка ценных бумаг биржевого индексного фонда существенно превышает прогнозы расчетной стоимости указанных ценных бумаг, то эта категория инвесторов может приобрести ценные бумаги биржевого индексного фонда по их расчетной стоимости у управляющей компании. И наоборот, если биржевая котировка ценных бумаг БИФа занижена по сравнению с их расчетной стоимостью, соответствующий пакет ценных бумаг фонда предъявляется таким инвестором к погашению. В этих случаях арбитражные сделки помогают восстанавливать равновесие между биржевой ценой и расчетной стоимостью ценных бумаг инвестиционного фонда. В настоящее время БИФы являются самой динамично развивающейся формой инвестиционных фондов, что видно на рис. 72.

За десять лет активы БИФов акций и облигаций превысили 238 млрд. долл., причем их рост продолжался даже в период падения фондовых ин-дексов американских компаний, на базе которых были сформированы инвестиционные портфели биржевых индексных фондов.

В связи с ростом доходности и волатильности товарных рынков управляющие компании стали все больше внимания уделять БИФам, работающим не только с ценными бумагами, но и с другими видами активов. В 2005 г. управляющая компания Barclays Global Investor направила для регистрации в SEC документы по фонду iShares Silver Trust, портфель которого будет формироваться из слитков серебра; компания Macro Securities Depositor LLC зарегистрировала биржевой фонд, стоимость акций которого будет привя-зана к цене нефтяных контрактов (Brent crude-oil spot price); управляющая компания Deutsche Bank AG’s DB Commodity Services LLС заявила о планах создания биржевого индексного фонда на индекс товарного рынка — Deutsche Bank liquit commodity index, отражающий изменение цен на нефть и нефтепродукты, алюминий, золото и зерно кукурузы и пшеницы.

Новое явление последних лет — стремительный рост вторичного рынка ценных бумаг БИФов на крупнейших мировых биржах, что показано в табл. 28.

Объем рынка БИФов в мире вырос на 20,2% в 2003 г. и 24,4% в 2004 г. Особенно впечатляет прогресс данного сегмента рынка на NYSE, где объем торгов ценными бумагами БИФов в 2003 и 2004 гг. составил соответственно 633 и 1012% к уровню предыдущего года. В последние годы высокие темпы роста оборотов с новыми финансовыми инструментами демонстрируют биржи Италии, Израиля, Швеции, Финляндии, Швейцарии, Мексики, Гонконга и Японии. Фондовые биржи этих стран на рынке ценных бумаг БИФов пытаются догнать европейские биржи Euronext и Немецкую фондовую биржу, сохраняющие пока лидирующие позиции на данном сегменте рынка. На AMEX в США объем сделок с ценными бумагами фондов (преимущественно БИФов) составлял в 2003 г. 85% и в 2004 г. — почти 70% общего объема торгов на данной бирже. Таким образом, рынок ценных бумаг инвестиционных фондов становится все более заметным сегментом биржевого рынка. В то же время в России биржам пока не удалось добиться заметного прогресса в данной области.

На российском фондовом рынке примером биржевого индексного фонда является интервальный индексный ПИФ «Индекс ММВБ» под управлением ЗАО «ПИОГЛОБАЛ Эссет Менеджмент». Показатели объема торгов бумагами БИФов в России пока заметно отстают от показателей фондовых рынков стран, где ценные бумаги таких фондов обращаются на биржах. Структура объема биржевых торгов ценными бумагами БИФов по-казана на рис. 73.

В 2004 г. на рынке ценных бумаг БИФов лидировали европейская биржа Euronext, Немецкая фондовая биржа, Осакская и Токийская фондовые биржи из Японии и Канадская биржа (TSX Group).

К указанным лидерам близко подошли NYSE, Швейцарская и Стокгольмская фондовые биржи. В наши расчеты не включаются показатели по Среднеамериканской фондовой бирже, на которой в начале 1990-х го-дов появились первые БИФы, поскольку данная биржа не раскрывает в полной мере информацию об объемах торгов данными финансовыми инструментами. По данным Всемирной федерации бирж, в 2003 г. объем торгов ценными бумагами БИФов на Среднеамериканской фондовой бир-же составил 478 млн. долл. (более чем в 2 раза ниже соответствующего показателя на NYSE).

Биржевые индексные фонды позволяют инвестору в полной мере ис-пользовать следующие преимущества взаимных фондов:

• высокий уровень диверсификации портфеля;
• наличие льготного режима налогообложения доходов инвесторов от вложений в инвестиционные фонды;
• использование при выдаче и погашении ценных бумаг потенциала инфраструктуры фондовых рынков;
• высокий уровень ликвидности ценных бумаг инвестиционных фондов открытого типа;
• высокая степень защищенности прав и интересов инвесторов, наличие эффективной системы управления рисками и обеспечение жесткого надзора со стороны регулирующих органов.

Кроме того, БИФы обладают дополнительными преимуществами по сравнению с другими инвестиционными фондами, которые обусловливают их опережающий рост на фондовом рынке.

Низкие операционные издержки. БИФы обеспечивают дополнительную выгоду для инвесторов за счет экономии издержек по управлению инвестиционными фондами, по оплате услуг посредников (например, брокерских комиссий) при совершении операций с ценными бумагами, составляющими портфель инвестиционного фонда.

Анализ расходов инвесторов на оплату услуг по управлению БИФами и активно управляемыми взаимными фондами приводится в табл. 29.

Издержки инвесторов на оплату услуг и затрат по управлению БИФами в несколько раз меньше суммы издержек инвесторов при инвестировании в традиционные взаимные фонды со структурой портфеля, ориентирован-ной на фондовый индекс S&P 500.

Доступность ценных бумаг БИФов для неискушенных инвесторов.Биржевые индексные фонды в полной мере используют преимущества биржевых рынков. Инвесторы получают возможность инвестировать свои сбережения в ценные бумаги биржевых индексных фондов преимущест-венно путем совершения сделок купли-продажи на фондовых биржах, а не путем приобретения данных финансовых инструментов через специализированные дистрибьюторские сети. За счет этого достигается не только сокращение транзакционных издержек, но и существенно повышается лик-видность ценных бумаг, выпускаемых биржевыми индексными фондами. Круг участников торгов на фондовых биржах, как правило, шире круга организаций, выступающих в качестве агентов по выдаче и погашению ценных бумаг открытых инвестиционных фондов.

Привлекательность БИФов для институциональных инвесторов.Сделки с ценными бумагами, выпускаемыми БИФами, привлекательны для крупных институциональных инвесторов, которые получают возможность совершать арбитражные сделки на первичном и вторичном рынках.

В табл. 30 приводятся данные одного из социологических опросов инвесторов в США, которые наглядно иллюстрируют черты биржевых индексных фондов, особенно привлекательные для инвесторов.

Американские инвесторы особо ценят в биржевых индексных фондах их налоговую эффективность, возможность купли-продажи ценных бумаг фондов на биржах, более низкие расходы по управлению, диверсификацию, а также возможность инвестировать в фондовые индексы и совершать сделки на основе котировок ценных бумаг, поддерживаемых в течение биржевого дня. В табл.31 приведены показатели деятельности 12 БИФов, на которые приходится 70% активов данных фондов в США.

Успехи, достигнутые биржевыми индексными фондами, побудили SEC искать пути применения биржевых технологий для индустрии активно управляемых взаимных фондов. На сайте SEC в Интернете 8 ноября 2001 г. был опубликован доклад на тему: «Активно управляемые инвестиционные фонды биржевого типа». В этом документе SEC обратилась к профессиональному сообществу с просьбой представить предложения о путях совершенствования законодательства об использовании преимуществ биржевой торговли в отношении акций активно управляемых взаимных фондов.

Вставка 18

Биржевые инвестиционные фонды могут соперничать с закрытыми инвестиционными фондами

(The Wall Street Journal, 2.XII.2004)

Биржевые инвестиционные фонды (Exchange-Traded Funds) могут оказать более сильное влияние на стремление индустрии закрытых инвестиционных фондов (closed-end fund) улучшить свою деятельность перед лицом жесткой конкуренции.

Одним из направлений, заслуживающих более внимательного рассмотрения, является создание активно управляемых биржевых инвестиционных фондов (ETFs). Биржа АМЕХ заявила летом, что вместе с управляющими компаниями она работает над созданием активно управляемых ETFs.

ETFs — это пулы ценных бумаг, как и взаимные фонды. Однако в отличие от открытых инвестиционных фондов их ценные бумаги обращаются в течение всего торгового дня на бирже, как акции. Акции закрытых инвестиционных фондов также обращаются на биржах, как и акции. Однако ETFs торгуются по ценам, близким к стоимости ценных бумаг в их портфелях, в то время как закрытые инвестиционные фонды часто торгуются с премией или дисконтом к стоимости их акций, определя-емой на основе стоимости портфелей ценных бумаг за исключением издержек, известной как стоимость чистых активов.

По мнению рыночных обозревателей, конкуренция с активно управляемыми ETFs может заставить советы директоров закрытых инвестиционных фондов пре-одолеть хроническую проблему дисконтов.Активно управляемые ETFs «нарушат равновесие закрытых инвестиционных фондов», отметил М. Потер, аналитик управляющей индексными фондами ком-пании Lipper Inc. Он добавил, что многие закрытые инвестиционные фонды акций торгуются с дисконтами и могут рассматриваться для конвертации в активные ETFs, чтобы они торговались по ценам, близким к стоимости их чистых активов.

«Это породит серьезную конкуренцию закрытым инвестиционным фондам, — сказал об активно управляемых ETFs Джеймс Глассмэн, партнер Института амери-канских предпринимателей. — Недостатком закрытых инвестиционных фондов является дисконтный риск».

Когда появятся активно управляемые ETFs, пока не ясно, однако их дебют ожидается вскоре. В то время как концепция обсуждается в течение нескольких лет, активные ETFs завоевали право на существование, учитывая их комплексность и требования по раскрытию инвестиционных портфелей. В конце 2001 г. SEC опубликовала концепцию, содержащую связанные с этой проблемой основные выводы и потенциальные трудности, призывая заинтересованные стороны при-сылать отклики.

ETFs растут стремительно. Согласно отчету Investment Company Institute, ассоциации в сфере индустрии взаимных фондов, совокупные активы 149 фондов со-ставили 190,5 млрд. долл. в октябре, увеличившись на 26% по сравнению с концом прошлого года.

Для сравнения: совокупные активы 642 закрытых инвестиционных фондов составляют 202 млрд. долл., согласно Lipper.

«Я думаю, что ETFs помогут сузить дисконты закрытых инвестиционных фондов», — сказал Т. Хезфелд, возглавляющий фирму по инвестиционному консульти-рованию закрытых инвестиционных фондов в Майами. Он добавил, что арбитражеры, которые пытались вторгаться в закрытые инвестиционные фонды, теперь получили возможность хеджировать риски изменения стоимости чистых активов, продавая «без покрытия» ценные бумаги ETFs с аналогичными портфелями. «Все, что позволит улучшить структуру ETFs и тем более разнообразит ее, окажет позитивное воздействие на рыночные цены закрытых инвестиционных фондов», — от-метил Хезфелд.

Не все убеждены, что активно управляемые ETFs начнут работать. С. Шульц, президент и главный инвестиционный стратег Schultz Investment Advisors, специа-лизирующейся на закрытых инвестиционных фондах, полагает, что ETFs пока не являются полноценными инвестициями. Он сказал, что «прелесть закрытых инвес-тиционных фондов — в ясности параметров дисконта/премии». Шульц отметил, что инвесторы, покупающие глубоко дисконтированные закрытые инвестиционные фонды, в предпочитаемых ими сегментах обладают преимуществами, позволяющими переигрывать активно управляемые ETFs. По его мнению, каждый хотел бы, чтобы дисконт исчез, однако из-за него не наступит рыночный коллапс. Его наличие вызвано объективными причинами