Определение стоимости чистых активов, расчетной стоимости ценных бумаг инвестиционных фондов, цен их выдачи и погашения

В открытых инвестиционных фондах стоимость вложений инвестора определяется не рынком, а расчетным образом исходя из стоимости чистых активов инвестиционного фонда, приходящихся на одну ценную бумагу, и количества ценных бумаг инвестиционного фонда, принадлежащих данному владельцу.

Стоимость чистых активов (СЧА) инвестиционного фонда определяется как разница между стоимостью активов такого фонда и величиной обязательств, подлежащих исполнению за счет данных активов. Расчетная стоимость ценных бумаг инвестиционного фонда определяется путем деления СЧА на количество ценных бумаг инвестиционного фонда, находящихся в обращении.

Для возмещения расходов, связанных с выдачей и погашением ценных бумаг инвестиционных фондов, могут быть предусмотрены надбавки к рас-четной стоимости данных ценных бумаг при их выдаче и скидки с расчет-ной стоимости паев при погашении.

В российских ПИФах цена приобретения паев определяется путем прибавления к расчетной стоимости пая суммы надбавки, цена погашения паев рассчитывается путем вычитания из расчетной стоимости пая суммы скидки. Согласно ФЗ «Об инвестиционных фондах» максимальный размер надбавки не может составлять более 1,5% расчетной стоимости инвестиционного пая. Максимальный размер скидки не может составлять более 3% расчетной стоимости инвестиционного пая.

При определении расчетной стоимости ценных бумаг инвестиционных фондов в мире обычно используется два метода ценообразования:

• форвардный — определение расчетной стоимости ценных бумаг инвестиционного фонда производится по состоянию на момент, следующий после окончания приема заявок на приобретение или погашение ценных бумаг инвестиционных фондов;
• исторический — расчетная стоимость ценных бумаг инвестиционного фонда определяется до начала приема заявок инвесторов на приобретение или погашение данных ценных бумаг.

Особенность форвардного метода ценообразования в том, что инвестор, подающий заявку на приобретение или погашение ценных бумаг фонда, заранее не знает расчетную стоимость данных ценных бумаг, а удовлетворение всех заявок, поступивших за день, осуществляется по единой расчетной стоимости.

При историческом методе ценообразования инвестор, подающий заявку, заранее знает расчетную стоимость и цену ценной бумаги инвестиционного фонда. В данном случае инвестору удобнее принимать решение о купле-продаже ценных бумаг инвестиционного фонда, поскольку он точно знает цену сделки. Однако такой порядок ценообразования ставит в преимущественное положение информированного инвестора, который располагает информацией о структуре портфеля инвестиционного фонда и может с достаточной точностью определить изменение стоимости СЧА инвестиционного фонда за день. Такая практика может создавать предпосылки для арбитража, основанного на информационной асимметрии разных категорий инвесторов о СЧА, расчетной стоимости и ценах ценных бумаг инвестиционных фондов.

По этим причинам — хотя в Федеральном законе «Об инвестиционных фондах» не употребляются слова «форвардный метод» — в ст. 26 данного федерального закона допускается применение исключительно указанного метода при формировании цен выкупа и погашения паев ПИФов. После завершения формирования ПИФа сумма денежных средств (стоимость имущества), внесенных в фонд, на которую выдается (в том числе при обмене) один инвестиционный пай, и сумма денежной компенсации, под-лежащая выплате владельцу в связи с погашением инвестиционного пая (за исключением прекращения инвестиционного фонда), должны определяться исходя из расчетной стоимости инвестиционного пая. Расчетная стоимость пая определяется путем деления стоимости чистых активов ПИФа, рассчитанной на день не ранее дня принятия заявок на приобретение, погашение или обмен паев, на количество паев, указанное в реестре владельцев инвестиционных паев этого ПИФа.

В США до конца 1960-х годов допускалось применение исторического метода ценообразования акций взаимных фондов. Однако в настоящее время в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях 1940 г. взаимные фонды обязаны осуществлять выдачу и погашение акций взаимных фондов, исходя из СЧА данных фондов. (В соответствии с Правилом 22c-1, утвержденным SEC в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях, акции открытых инвестиционных фондов в США должны выдаваться и погашаться на основе текущей СЧА, рассчитываемой после принятия заявок на приобретение и погашение акций фондов, т. е. на основании форвардного метода ценообразования (forward pricing). В соответствии с данным правилом открытые фонды обязаны рассчитывать СЧА не реже одного раза в день. В настоящее время большинство открытых фондов США определяют СЧА после 16:00.) При этом стоимость акций взаимных фондов должна рассчитываться только форвардным методом на момент, следующий за моментом прекращения приема заявок на приобретение и погашение акций от инвесторов.

В Директиве Совета ЕС об инвестиционных фондах не установлены какие-либо ограничения на использование различных методов ценообразования ценных бумаг инвестиционных фондов. В ст. 7 данной директивы предусматривается, что депозитарий инвестиционного фонда обязан обеспечить, чтобы стоимость паев исчислялась в соответствии с законом и правилами фондов. Несмотря на преобладание форвардного метода, в различных европейских странах (например, Великобритании) до сих пор функционируют инвестиционные фонды, применяющие исторический метод ценообразования выпускаемых ими ценных бумаг.

В России после завершения формирования ПИФа стоимость чистых активов определяется:

• открытого ПИФа — каждый рабочий день;
• интервального ПИФа — ежемесячно на последний рабочий день каждого календарного месяца, а также на последний день срока приема заявок на приобретение, погашение и обмен паев фонда;
• закрытого ПИФа — ежемесячно на последний рабочий день каждого календарного месяца; в случае погашения инвестиционных паев — на день, следующий за днем окончания срока приема заявок на приобретение паев;

при увеличении количества инвестиционных паев — на день, следующий за днем окончания срока приема заявок на приобретение паев.Опыт функционирования зарубежных рынков ценных бумаг инвестиционных фондов показывает, что механизм их ценообразования не обеспечивает полную защиту неискушенных инвесторов от манипулирования со стороны искушенных игроков. Один из способов манипулирования носит название «поздняя торговля» (late trading) и означает предоставление эксклюзивной возможности ряду лиц подавать заявки на приобретение или погашение ценных бумаг открытого инвестиционного фонда после момента определения цен выдачи и погашения ценных бумаг фонда, по которым происходит удовлетворение указанных заявок. Эксклюзивное владение информацией о ценах выдачи и размещения ценных бумаг инвестиционного фонда на момент подачи заявки и изменений СЧА инвестиционного фонда после завершения биржевых торгов ценными бумагами, составляющими портфель данного фонда, до открытия следующего торгового дня позволяет узкой группе инвесторов извлекать дополнительную прибыль от сделок с ценными бумагами инвестиционного фонда, размывая стоимость вложений неискушенных инвесторов.

В 2003 г. SEC выявила факты поздней торговли, т. е. практики приема заявок на приобретение и погашение акций взаимных фондов после 16.00 по расчетной стоимости текущего дня в инвестиционных фондах Millennium Partners, L.P., Canary Capital Partners, LLC. (Цукерман Г. Дело ПИФов набирает обороты: уволены сотрудники Merrill Lynch и Millennium Partners // Ведомости. 2003. 6 октября. С. В6.) По оценкам американского исследователя Э. Зицевица, из-за поздней торговли инвесторы американских инвестиционных фондов ежегодно теряют около 400 млн. долл. (Zitzewitz E. How Widespred is Late Trading in Mutual Funds? Research Paper No 1817 //Research Paper Series. 2003. Sept. Stanford Graduate School of Business. Р. 2, 6–7.)

В России состав и оперативность информации, раскрываемой управляющими компаниями ПИФами, пока не позволяют проводить расчеты, с по-мощью которых можно выявить признаки поздней торговли в инвестиционных фондах. Большинство ПИФов не публикует на ежедневной основе информацию о движении денежных средств в результате выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев ПИФов. Высокая волатильность цен финансовых инструментов в России и отсутствие правил, направленных на предотвращение поздней торговли, создают повышенные риски исполь-зования данной практики.

На рис. 79 приводятся данные об отклонении значений индекса РТС на момент закрытия торгов в РТС и на момент открытия торгов на следующий день.

Когда происходят значимые события в политике и экономике, разница между показателями открытия и закрытия Индекса РТС может достигать значительных размеров. Максимальные отклонения значений открытия и закрытия индекса РТС от –15,8 до +12,1% имели место в период избрания Б.Н. Ельцина Президентом Российской Федерации летом 1996 г. За вечер и утро следующего дня Индекс РТС падал на 10% во время финансового кри-зиса в августе 1998 г.; на 11,2% — в периоды отставки правительства во второй половине 1999 г.; на 9,3% — после появления информации об аресте руководителя НК «ЮКОС» в октябре 2003 г. В 1998–1999 гг. наблюдался рост Индекса РТС между моментами закрытия торгов и открытия торгов следующего дня на 13,6 и 13,8%. Подобная волатильность индексов в период между торговыми сессиями создает предпосылки для поздней торговли.

Как показывают заявления председателя ФКЦБ России (ныне ФСФР России), опасность распространения практики поздней торговли в паевых инвестиционных фондах вполне реальна, поэтому регулирующий орган на рынке ценных бумаг планирует внедрить систему контроля за манипули-рованием СЧА ПИФов. (ФКЦБ усилит контроль за активами ПИФов // Коммерсантъ. 2003. 17 декабря. No 229. С. 15; Козицын С., Оверченко М. Управляющие под колпаком ФКЦБ // Ведомости. Компании и рынки. 2003. 17 декабря. С. Б1.) Однако ФЗ «Об инвестиционных фондах» и нор-мативные правовые акты ФСФР России пока не содержат норм, препятс-твующих поздней торговле. В соответствии с Положением о порядке и сроках определения стоимости чистых активов акционерных инвестици-онных фондов, стоимости чистых активов паевых инвестиционных фондов, расчетной стоимости инвестиционных паев паевых инвестиционных фон-дов, а также стоимости чистых активов акционерных инвестиционных фондов в расчете на одну акций, утвержденным приказом ФСФР России от 15 июня 2005 г. No 05-21/пз-н, момент, на который определяется СЧА ПИФа и расчетная стоимость его инвестиционных паев (далее — момент расчета СЧА), определяется управляющей компанией ПИФом самостоя-тельно во внутренних документах управляющей компании данным фондом. При этом указанный момент расчета СЧА не фиксируется в правилах до-верительного управления ПИФом, т. е. в документе, доступном для всех заинтересованных инвесторов.

По нашему мнению, требования к установлению момента расчета СЧА должны регламентироваться нормативными правовыми актами. В частности, момент расчета СЧА должен определяться не позднее 1 часа после закрытия торгов на российских биржах. Указанная информация должна не только сообщаться в ФСФР России, но и одновременно раскрываться всем заинтересованным лицам. Момент фиксации СЧА должен однозначно определяться в правилах доверительного управления ПИФом.

Интересный механизм оценки СЧА ПИФов был предложен Фондовой биржей РТС при реализации совместного проекта с управляющей компа-нией «Нефтегазовые активы» по созданию в РТС вторичного биржевого рынка инвестиционных паев открытого ПИФа «Нефтегазовая отрасль — ак-ции». В рамках данного проекта Фондовая биржа РТС сумела впервые организовать биржевой рынок ценных бумаг активно управляемого от-крытого инвестиционного фонда, опередив в новациях американский фондовый рынок, где вопросы создания данных типов инвестиционных фондов пока находятся только в стадии обсуждения (см. вставки 18 и 21).

Для ОПИФа «Нефтегазовые активы» Фондовая биржа РТС обеспечивает оценку в режиме реального времени рыночной стоимости портфеля акций и определяет расчетную стоимость пая на основе данных о составе и структуре активов данного ПИФа, получаемых в течение дня от расчетного депо-зитария «Депозитарно-клиринговая компания» (ДКК), а также сведений об остатках денежных средств на банковском счете ПИФа и количестве паев, находящихся в обращении, сообщаемых в начале торгового дня управляю-щей компанией ПИФом.

Аффилированная с УК «Нефтегазовые активы» брокерская компания ООО «Собственная финансовая компания» выступает в качестве маркет-мейкера паев ОПИФа «Нефтегазовая отрасль — акции», обеспечивая их ликвидность на вторичном рынке. При этом номинальным держателем данных паев выступает ДКК.

Инвестор может приобрести или продать паи данного открытого ПИФа либо напрямую через управляющую компанию «Нефтегазовые активы» или ее агентов, исходя из форвардной оценки их расчетной стоимости на конец рабочего дня, либо у маркет-мейкера на вторичном биржевом рынке РТС. Более подробно порядок совершения сделок с паями ОПИФа «Нефте газовая отрасль — акции» описан во вставке 20.

Вставка 20

С 22 февраля 2005 г. Фондовая биржа РТС впервые приступила к расчету стоимости паев ОПИФ «Нефтегазовая отрасль — акции» под управлением УК «Нефтегазовые активы» в режиме реального времени. Расчет производится на основе информации о структуре и рыночной стоимости активов. Инвестиционные паи ОПИФ «Нефтегазовая отрасль — акции» допущены к обращению на Фондовой бирже РТС с 9 февраля 2005 г.

Стоимость паев ОПИФа «Нефтегазовая отрасль — акции» под управлением УК «Нефтегазовые активы»

Стоимость пая рассчитывается в РТС в режиме реального времени на основе информации о структуре активов паевого инвестиционного фонда, а также информации о текущих ценах активов фонда на бирже.

Порядок расчета стоимости пая на РТС

До начала торгов управляющая компания предоставляет бирже выписку о количес-тве паев, из которых состоит ПИФ, и выписку об остатках на расчетных счетах ПИФа. Биржа располагает информацией о количестве ценных бумаг и остатках по деньгам на торговых счетах, из которых состоит имущество фонда, в режиме реального времени.

В качестве расчетной цены, по которой определяется стоимость ценной бумаги, берется цена последней сделки. Если в течение дня по ценной бумаге не было сделок, то используется цена закрытия предыдущего дня.

Стоимость чистых активов ПИФа определяется как сумма произведений количества ценных бумаг на расчетную цену плюс денежные остатки на торговом и расчетном счетах. Стоимость имущества ПИФа, приходящегося на один пай, опре-деляется делением СЧА на количество паев.

Обновление информации происходит как в случае совершения сделки с активами фонда, так и в случае изменения цен ценных бумаг, входящих в инвестицион-ный портфель ПИФа.